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2017年房地產投資分析

一、人口的城市化是房價上漲的宏觀背景

1. 慢變量決定趨勢，快變量決定周期

房地產兼具消費和投資屬性。其中消費屬性即自住需求，包括剛性需求和改善性需求，隨人們收入的積累而逐漸釋放。而投資屬性主要為在價格的博弈中獲得價差收入，主導因素是人們對未來各類資產價格的預期。

影響一個城市房價的主要因素可以分為兩類：一類是慢變量，隨時間推移逐漸對房地產市場產生影響，主要包括城市化帶來的人口流入及政府的土地供給；另一類是快變量，可能在短時間內改變房地產市場的供需格局，主要包括政府的房屋限購政策及金融環境。

慢變量決定房地產市場的長期趨勢。過去二十年中國的城市化進程對房價長期上升趨勢形成了有力支撐。尤其是1990年代中期以來，平均每年城市化率約提升1.3%，大量人口涌入城市帶來了住房需求的增長。而地方政府主導下的土地供給，一方面由于是一種非市場化的行為，使得住宅用地供給對房地產市場需求變化的反應較為遲鈍。另一方面地方政府為了招商引資，傾向于壓低工業用地價格（甚至是零地價），增大工業用地供給量，這也間接壓縮了住宅用地供給。但由于賣地收入的支出靈活性較高，地方政府對賣地形成的預算外準財政收入產生依賴，使其有動機去抬高住宅用地價格。而一二線城市由于人口流入量大，其住宅用地供給的相對不足也顯得更為嚴重，供給端的不足抬高了土地價格。

房地產小周期的形成更多受快變量的影響。從2005年開始，中國的房地產市場經歷了三輪完整的小周期，目前正處于第四輪小周期中。以70個大中城市二手住宅價格指數為例，每次周期持續3年左右，其中同比增速超過8%或者低于0%即接近一輪周期高點或低點，而環比增速則以超過1%或者低于0%作為接近一輪周期高點或低點的臨界區間。本輪周期始于2015年初，目前行已過半，處于筑頂回落階段。

這四輪周期形成的關鍵節點，都受到限購政策及貨幣政策松緊程度演變的刺激。在每輪周期的前半段，地產銷量疲軟，庫存增加，政府往往通過降低首付比例、降低房貸利率、放松限購等政策進行刺激，而在政策刺激收到成效，房地產價格上漲過快時，出于民生保障問題的考慮，政府又會通過提高首付比例、提高房貸利率、收緊限購等政策進行相應的調控，如此反復，助推房地產價格的上漲和下降，形成周期。

2. 中國城市化進程將是一二線住房需求的重要支撐

在經濟發展過程中，出于對收入、就業和生活質量的追求，人口向大城市集中是全球普遍現象，中國也一樣。“珠江三角洲和長江三角洲等地區的生產總值占國內生產總值的一半以上，而其地理面積卻不及中國面積的五分之一。巴西中南部州區米納斯吉拉斯，里約熱內盧和圣保羅的生產總值占全國國內生產總值的52% 以上，但其土地面積卻不及全國土地面積的15%。大開羅區以區區0.5% 的土地面積，貢獻了阿拉伯埃及共和國生產總值的一半”。 人口的不斷流入帶來住房需求的持續擴張。2015年，我國常住人口城鎮化率為56.1%，戶籍人口城鎮化率39.9%。與我國2015年人均GDP水平相似的韓國2000年、日本1985年的城市化率則分別為79.6%和76.7%。由此可見，與世界其他國家相比，我國城市化相對較為緩慢，未來還有很大的空間。

今年10月，國務院出臺了《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，力圖推動推動常住無戶籍人口落戶城市，目標是到2020年戶籍人口城鎮化率提升到45%。結合中央經濟工作會議“以人為核心的新型城鎮化”的基調，未來4年將是戶籍人口城鎮化的高速推進階段。從總量的角度看，這或將釋放出可觀的住房需求。

二、尋找安全資產是推動本輪房價上漲的關鍵因素

1.本輪房價的快速上漲與人口流入和土地供給之間沒有明顯相關性

上文分析了房價上漲的宏觀背景，那么2015年初以來的新一輪房價上漲是否可以用同樣的框架解釋呢？如果將本輪房地產周期與前一輪相對比，可以發現以下兩個明顯的特點：

1）增速分化：不同類型城市新建商品住宅（不含保障性住房）價格同比增速出現更為明顯的分化。具體而言，一、二、三線城市的同比增速高點分別為33.9%、18.5%和5.6%，而上一輪分別為21.2%、11.2%和8.0%。一組更為直觀的數字是，分別取70個城市兩輪周期的最高增速，并計算其均值和方差，可以發現本輪均值和上輪均值相差不大（11.57 vs. 10.03），但兩輪方差則相差4倍有余（13.91 vs. 3.94）。也就是說，本輪房價漲幅出現了較大程度的分化，漲幅最高的深圳，同比增速曾高達63.4%，而錦州的最高同比增速為負值（-2.8%）。

2）周期的同步性減弱：從同比和環比增速均可以發現這一點。以環比增速為例，在2012-2015年的周期中，一二三線城市幾乎同時達到最高點，僅相差1月。而本輪周期中，一線城市的環比增速經歷了三個高點，2015年6月、2016年3月和2016年9月，后兩輪從高點下滑實際上是由于一線城市的兩輪限購政策所導致（詳見附表1），而二三線城市環比增速的高點則均是2016年9月。整體來看，一線城市的環比增速高點大幅領先于二三線城市，這或許與一線城市的限購政策將部分需求擠出至二三線城市有關。

從統計分析的角度，將本輪房價漲幅與2010-2014年的人口流入進行相關性分析，可以發現，人口流入對房價上漲的解釋力比較弱，解釋平方和僅為0.11（越小代表解釋力越弱）。從圖9中也可以直觀看到，人口流入在0-50萬區間的城市，房價漲幅出現了巨大分化，這種分化顯然難以用人口流入因素來解釋。從人均住宅土地供給和房價漲幅的相關性來看，兩者在本輪周期中的相關性也比較弱。因此很難用人口、土地供給這類慢變量來解釋本輪房價的上漲。

2. 對安全資產的配置需求成為推動本輪房價上漲的主要因素

對于本輪房價漲幅，有一個非常值得關注的現象是房價租金回報率下降到“不可思議”的程度，且下降的幅度和速度均遠超上一輪周期。一線四個城市中，北京、上海和深圳的租金回報率已跌至2%以下，甚至低于余額寶的年化收益率（見圖11）。簡而言之，假設房價不上漲，在一線城市買房出租是一個非常不理性的投資選擇，因為依靠收取租金獲得的回報率尚且不如直接投資無風險資產。這其實也從側面反映出居民對一線城市的房地產進行投資，主要是為了博取房價上漲的資本利得。而之所以出現這種情況，是因為一線城市過去多年創造了幾乎“從未下跌”的成績。因此，盡管房地產流動性相對較差，但也成為投資者認可的優質安全資產。一旦限購政策放松，出現房產配置機會，這類資金就會進入。如果疊加流動性寬松的金融環境，資金規模可能更加龐大。而且，當一線城市再次因房價上漲而限購時，這種需求可能就會溢出到部分二線城市，造成這些二線城市房價上漲。

這種配置行為在這一輪房價上漲中表現的尤為明顯。首先，國內：流動性充裕+利率市場化。2015年央行為穩增長，降低實體經濟融資成本，共降息降準五次，同時采用新工具SLF、MLF、PSL定向提供流動性。這導致了流動性寬松+資金成本低的環境，而實體經濟的投資回報率已經低于1年期理財產品（見圖12），大量的資金需要做資產配置以獲取收益。同時，央行10月份取消商業銀行存款利率浮動上限，利率市場化靴子落地。利率市場化使得商業銀行依賴息差賺錢的模式亟需改變，對資產配置的需求也相應上升，而房地產按揭貸款作為優質的較高收益資產，獲得商業銀行青睞（見圖13）。

其次，對外：匯改貶值+資本管制。2015年8月11日，央行推動人民幣匯率改革，導致人民幣匯率當日大幅貶值，其后在岸人民幣匯率跟隨離岸人民幣匯率貶值，資金外流壓力上升，外匯儲備加速流失（見圖14）。直至12月央行針對離岸市場做出部分限制，同時加強資本管制以限制資金流出，外匯儲備流出規模才開始出現較大回落。站在資產配置的角度，對于一個跨境投資者而言，人民幣兌美元匯率貶值意味著人民幣計價的國內資產價值下降，以美元計價的境外資產吸引力會相對上升。此時如果不采取資本管制，大量資金會選擇流出以配置美元資產。資本管制則使得國內投資者配置美元資產的機會有限，這使得大量資金開始追逐境內的安全資產。在這種背景下，一線和部分二線城市的地產成為這類資金追逐的對象。從房價和匯率的相關關系來看，自811匯改以來人民幣匯率的變化確實在一定程度上領先于房價的變化（見圖15和圖16）。

最后，從國內資產配置的視角，股災使得股票投資的吸引力大幅下降。2015年6月開始，滬深兩市經歷多次千股跌停。盡管政府及時采取了相應救市措施，但恐慌性下跌導致大量資金流出股市。從股市和房地產市場的走勢可以發現，2006-2012年的兩輪房地產周期中，股市和房地產的走勢具有一定的同步關系，而最近兩輪這種關系已經消失。從最近一輪周期來看，房地產和股市的走勢甚至是相反的，這一數據也在一定程度上支持了資產轉換的邏輯。

整體而言，從資產配置的角度來看，央行降準降息創造了相對寬松的金融環境，而利率市場化則推動商業銀行大量配置房地產按揭貸款。同時匯改后的持續貶值，使得資金存在流出壓力，資本管制則將資金“鎖”在國內。對這類資金而言，可配置的高收益安全資產較為有限。一般來說，安全資產如國債收益率較低，而高收益率資產如股票則可能面臨較大風險。而投資一線城市房地產盡管會犧牲流動性，但兼得安全性和高收益。大量資金對一線城市房地產的配置需求導致其價格快速上漲，寬松的金融環境和金融創新使得資金加杠桿也更為方便。而2016年年初一線城市的限購政策使得部分二線城市獲得“溢出”效應，成為資金追逐的“次優”選擇。

三、房地產未來1-2年的主基調仍是“分化”

1. 一二線限購是從需求端控制住資產配置需求，房價泡沫不會在短期內被刺破

每一次房價上漲，都伴隨著房價是否有泡沫的討論。然而從本質上看，危害經濟的是泡沫的破滅而非泡沫本身。通常而言，泡沫破滅的前提是居民開始競相拋售持有的房產，造成市場上的供給劇增，供大于求從而房價下跌。

中國的實際情況是，城市化進程及土地供應的限制這些慢變量支撐了人們對一二線城市尤其是一線城市房價長期上漲的預期，只要持有房屋的成本不劇烈上升，比如開征房屋持有稅，不論居民是出于投資還是投機需求目的，都不會急于出手持有的房產。

因此，限購政策往往充當了房價泡沫破裂的保護傘，在房價沒有上漲到足夠高，以至于有一部分理性人開始拋售離場的時候，通過強迫房地產市場的供需雙方暫時離場觀望，一定時期內避免了泡沫被刺破時的房價大幅下跌。

在短期內，政府明確的限購態度確實可以起到抑制對房地產投資性需求的作用，改善房地產市場的供需格局，從而保護房地產市場平穩發展。但是這種限購政策并不能從根本上消除投資性需求。從資產配置端來看，在強勢美元的周期中，人民幣匯率依然承壓，在加強資本管制的背景下，不能外流的資產仍然存在資產配置需求。而實體經濟疲弱的狀況暫時不會發生改變，投資實體的回報率仍徘徊在低位，這類資金依舊需要尋找配置機會。因此限購時期對房地產的需求可能集聚，在下一次政策、金融環境寬松時集中爆發，進一步推升一線及部分二線城市房價，從而形成這些城市房價漲多跌少的局面。

2. 未來一線城市住房的消費性需求依然堅挺

今年的中央經濟工作會議中提出“房子是用來住的、不是用來炒的”，“綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制”，給我國的房地產市場重新定調。其核心是要“穩”：既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。對于一線城市，兩個重點詞是“疏解”和“帶動”，會議全文中特地提到“京津冀協同”。對于北京和上海這樣的超大城市，一是將其部分功能“疏解”至周邊地區，二是“帶動”周邊中小城市的發展。

然而值得注意的是，盡管北京、上海等一線城市人口規模已經很大，但是按照齊普夫定律來看，這些超級城市還不夠大，小于該定律揭示的最優“規模”（齊普夫定律在城市經濟學方面是一個基于統計數據得到結論，是指城市人口的自然對數與其人口排序的自然對數的乘積是一個常數）。這實際上說明，盡管面臨政府的人口控制（北京十三五期間的目標是將常住人口控制在2300萬，上海2040年的目標是將常住人口控制在2500萬，而北京和上海當前的常住人口分別為2170萬和2415萬），但一線城市在創造就業和醫療、教育等方面的優勢仍可能繼續吸引人口流入。從這個層面來說，一線城市尤其是北京和上海房地產市場的消費性需求仍然向好（深圳和廣州作為第二梯隊要弱于京滬）。

3. 二線城市的房價依賴于一線城市的“帶動作用”

正如前文中所分析的，本輪周期中大幅上漲的二線城市部分是承接了一線城市的溢出效應，典型的是深圳對惠州、東莞的溢出。未來城市化中的城市群發展方向值得關注。我國國家級的城市群共有11個，分別是：京津冀、長三角、珠三角、長江中游、海峽西岸、成渝、關中、山東半島、哈長、遼中南和中原城市群，目前規劃已經落地的有四個（詳見表1）。

我們重點看好長三角、珠三角、京津冀、長江中游和川渝五大城市群。其中長三角、珠三角城市群中距離首位城市較近且交通便利的城市，尤其是本輪上漲中“漏掉”的漲幅較小的城市，可以優先分享到首位城市的溢出效應，未來的房地產有進一步升值的空間。

對于二線城市，除了關注其與一線城市的聯系緊密度，還應關注其自身的優勢：產業、教育、醫療以及自然環境以及土地供給端的調整。本輪地產周期中由于大幅上漲的二線城市實際上大部分并不是來自于真實的居住需求，而是來自一線城市溢出的資產配置需求，因而部分二線城市的房價很可能已經脫離慢變量因素的支持，未來是否會出現較大程度的下跌很大程度上取決于該城市的相對“吸引力”。

未來看好二線城市中的以下城市：第一類：武漢和成都，屬于中部和西南部的重要核心城市，發展成區域中心的可能性很大；第二類：鄭州和濟南，屬于人口大省的省會城市，本省的大量人口可能繼續向省會集中；第三類：杭州、青島和廈門等旅游城市，空氣質量較好，屬于較為典型的消費型城市，其中杭州背靠長三角城市群，在就業方面也存在較強的競爭力。

4. 三四線城市，去庫存仍是主要任務

關于我國三四線城市房地產市場的庫存壓力，并不能簡單地根據70大中城市、百城數據去推斷其庫存。這是因為我國有293個地級市、361個縣級市，還有1381個縣，目前公布的數據并不能真正完全覆蓋到三四線城市的庫存狀況。換一句話說，三四線城市的實際庫存可能永遠高于統計數據。即便在農民工市民化和公共服務方面得到政策扶持。去庫存也是依然任重道遠，因此，我們不看好三四線城市的房價。

在三四線城市內部，“分化”將同樣存在。重點看好長三角和珠三角城市群中距離首位城市/區域中心較近的中小城市，這兩大城市群的經濟基礎好，未來有望進一步吸納人口進入。其次看好成渝（臨近成都）和長江中游（臨近武漢）城市群中距離首位城市較近的中小城市，一方面這些城市群本身有一定的經濟基礎，首位城市是區域中心

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